牛市的根与基

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作者：陈达美股投资

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牛市的好日子 ， 似乎是要到来了 。

我想问你 ， 牛市的好日子 ， 根基是什么 ？ 我们的牛市有很多名字 ， 改革牛 ， 爱国牛 、 不跪牛 、 漂亮牛 、 阅兵牛 ， ETF牛 ， 或许都有些道理 ， 但我认为并不是长期牛子最重要的根子 ； 最重要的根子之一 ， 是低利率甚至是零负利率 ； 而 “ 低利率牛 ” ， 或许才是牛市的名字 。

低利率为何催生牛市 ？

首先与经济学上反直觉甚至反逻辑的很多所谓 “ 定律 ” （ 其实大多就是个理论模型或假说 ， 对现实世界几乎没有指导意义 ） 很不一样的是 ， 低利率牛 ， 首先其背后逻辑很符合逻辑 ：

1). 第一也是最大的逻辑 ， 估值模型的折现率下降 ， 导致股价上升 。 所有在未来产生现金流的金融资产 ， 债券 、 股票 、 定期存单等等 ， 都是以未来自由现金流折现来估值的 ， 而折现率 = 无风险利率+风险溢价 ； 利率下降 ， 会推高估值 。

但是不同的资产 ， 对于利率的敏感度却大相径庭 （ 这个 “ 对于利率的敏感度 ” 在债券里 ， 术语就叫久期duration ） 。 久期的思维模型 ， 也同样可运用于所有产生现金流的资产 。 你可以看到 ， 无论是股票还是债券 ， 10年后拿到10000块的资产大概率要比1年后拿到1000块的资产 ， 对利率更敏感 ； 而20年后拿到20000块则更更更敏感 ， 就算这20000块 ， 尽管事实上最后很可能就拿不到 （ 你用 金额 X 概率 ， 就能得到期望值 ） 。

实证案例也是汗牛充栋 、 罄竹难书 。

比如美股的低利率牛 ， 一飞冲天的是特斯拉这样绝大部分市值是来源于想象中的未来业务 （ 机器人 、 自动驾驶 、 去火星 ） 的公司 ， 而特斯拉 、 Palantir这样的股票 ， 应该算是股票里久期最高的那一批 （ 我实践中就是通过这两个股票来交易降息预期的 ） ； 另外比如生物科技公司 ， 现在都是亏钱货 ， 未来才有现金流 。 所以特斯拉 、 Palantir和美国生物科技指数 ， 与利率的相关度都非常高 。

我们其实也是一样的 ， 有的人看不懂为什么寒王那么疯 ， 寒武纪 ， 99%的市值取决于目前在想象里却尚未成型的业务 ， 这是久期最高的股票资产 ； 另外为什么这波C资产牛市 ， 港股创新药是做了急先锋 ， 18A涨得最快涨幅最猛 ？ —— 一来创新药估值压得低 ， 二来是因为创新药久期高啊 。

高久期资产在低利率面前 ， 就像老房子着了火 ， 就像光棍遇到了志玲 。

2 ） 当然低利率还有其他解释 ， 比如资金成本下降 ， 有利于企业融资和资本扩张 ， 企业的利润预期或许会改善会提升 。 另外流动性充裕 ， 会让市场情绪面改善 ， 冲动啊贪婪啊嫉妒啊FOMO啊都来了 。 宽松货币注入流动性 ， 对风险资产形成支撑 。

3 ） 第三个很好懂我奶奶也能懂 ， 就是所谓的资产替代效应 ， 资金流入股市 ， 债券收益低 ， 储蓄利率低 ， 投资人会寻找更高收益的资产 ， 这就是 “ 存款搬家牛 ” 的由来 。 机会成本低了 ， 守着一堆钱没利息还要贬值 ， 不去股市 ， 那要百爪挠心 。

股票可是抵抗通胀让钱生钱的好资产啊 。

长期来看利率与股市的负相关关系 ， 是可以基本成立的 。 但要注意 ， 这是一个长期来看普遍成立但短期内又非常不绝对的规律 ， 并不是如同爱因斯坦相对论一般精密的物理规律 。

比如我们可以看是否各国经验通行 ， 美国是最好的例子 ， 2008年金融危机后 ， 美联储零利率 + 量化宽松 （ QE ） ， 标普500自2009年起经历了长达10年的大牛市 。 2020年疫情降息+QE ， 美股再次快速回升并创新高 。

美国股市长期发展的图 ， 拉长到一个世纪的维度 ， 可以看到这种利率与股市的负相关 ， 大体上是很清楚的 。

（ 蓝线利率水平 ， 红线股市价格 ）

Zoom in去缩小到30年的维度 ， 也一样 。

另外实际利率与零负利率预期又是两回事 ， 有可能利率很低但股价很长一段时间仍然不涨 ， 直到市场认为零负利率会长时间存在 ， 低折现率锁死了 ， 股价才开始爬坡 。 我认为这可能就是日本与我们发生的事情 。 国内低利率其实已经挺久 ， 为什么前几年股票没有出现大牛市 ？ 因为市场并未形成长期低利率甚至去到零利率的共识 。

也就是说 ， 利率调整与股票价格 ， 不是像开灯关灯一样的瞬时因果的关系 ， 股价既有可能领先 ， 也有很大的可能延迟 ， 甚至延迟很久 。 这全看市场预期对于信息的吸收而产生的边际变化 ， 而市场预期 —— 众所周知 —— 又是一个玄之又玄的东西 。

千万不要误会 ， 利率之于股市也并不是什么牛顿力学啊相对论这样的大真理大规律 。

比如欧洲与日本 ， 欧日长期零利率甚至负利率 ， 股市确实最后也都创了历史新高 ， 但日本迎来新高是在零利率政策出现很多年之后 （ 日本早在2000年左右就开始零利率直升机撒钱了 ） 。 长期宽松下 ， 一来确实公司基本面改善了不少 ； 二来大家发现我不能一直买日债啊这赚得不如买更长久期的日股啊 ， 于是借低成本日债买低估值日股 ， 日本大牛市催生 。

而国内货币政策相对保守 ， 不像欧美日那样极端宽松 ； 但流动性放松周期 （ 如2008 、 2014 、 2020 ） ， 也确实常伴随股市阶段性牛市 。 时间不长寥寥二十几年 ， 大概也能看到一个端倪 ：

而我们的市场 ， 对于长期低利率的共识 ， 就像是一大块在逐步风干的混凝土 ， 正变得越来越硬越夯实 。 我认为这就是这波牛市最大的基础 ， 也是其能够长期发展的最大根基 （ 加个之一吧 ， 谨慎些 ） 。

总之如果通胀起不来而低利率甚至零负利率逐渐变成市场共识 ， 则你相信 “ 股市是经济的晴雨表 ” 真不如相信 “ 股市是利率的晴雨表 ” ， 至少从历史实证而言 ， 要靠谱的多 。 历史实证上各国GDP增长与股市的涨跌 ， 点阵图的关系像用霰弹枪打出来的一样 —— 就是看起来没啥关系 。

另外如果把久期思维极端化 ， 我们可以想象 ， 诸如艺术品 、 劳力士这样的东西 ， 这种未来仅仅只会产生一次现金流 （ 就是卖出的时候 ） 的资产 ， 久期其实是最高的 。 所以你猜为什么全球艺术品市场 ， 从八十年代以后 ， 大牛市走了那么多年 。

（ 蓝线 艺术品100指数 ， 红线标普500 ）

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